彌補“東遷之憾”：西電“高研院”IPO之“分拆啟示錄”

原標題：彌補“東遷之憾”：西電“高研院”IPO之“分拆啟示錄”

從2021年開始，陜西比較失落的一件事，是唯一央企總部西電集團東遷上海，作為西安幾十年的老工廠，其后一舉一動均引發熱議。

直至近日，其上市主體中國西電（601179）的子公司西高院科創板IPO受理一事又獲市場關注，注冊地仍在西安，一旦成功也將成為西電集團留在西安培育出來的第1個壯苗。

財務指標披露：是個好苗子

我們關注的第一個重點：西高院怎么樣？具體信息招股書已經披露，這里放上亮點。

首先是業務水平能打。

公司主營業務為提供“電氣領域檢驗檢測服務”與其他技術服務，其中檢測服務為公司的核心業務，涵蓋高壓開關、絕緣子、避雷器、電容器、變壓器、互感器、電抗器、電力電子設備、低壓電器等輸電、變電及配電領域電氣設備（核心技術產品收入占營業收入的比例近三年分別達到 98.13%、96.60%與 92.71%）。

西高院成立于1958年，目前已經是國內少數具備低壓到交直流特高壓產品檢測能力的機構。并且已經形成多項電氣設備領域核心技術，擁有國家高壓交、直流輸變電裝備試驗領先的技術水平和市場地位。

其次是經營指標優秀。

從營收來看，公司2019年、2020年、2021年營收分別為4億元、3.45億元、4.47億元。從凈利來看，同期分別達到0.95億元、0.65億元、0.82億元，這種經營水平已經很不錯整體來看也穩定。

再者是研發能力突出。

第一表現在前期研發投入。我們注意到西高院建立了一套研發模式，并且對研發團隊進行市場化的激勵約束機制。當前公司共有研發人員81人，占公司總員工人數的12.44%。研發投入也是逐步加大，近三年占營業收入的比例分別為6.07%、7.66%、7.75%。

第二表現在后期募投加碼。本次擬募資9.1億元，用于綠色電氣裝備關鍵技術研究項目、輸配電裝備技術公共服務平臺建設項目、立足電力系統新型電氣裝備及新需求檢測能力改造提升項目、面向新能源系統的電氣裝備檢測能力建設項目、輸配電產業先進計量測試創新中心建設項目、新型環保變壓器關鍵技術研究與檢測基地建設(沈陽)項目共計達到了6.43億元，占到了總額的70%以上，研發依然占了重比例。

另外我們注意到，為了登陸資本市場，西電集團及西高院于幾年前就開始籌備資本化運作，其間有2次行動增加資產實力。

1：西高院曾在2021年收購沈陽變壓器研究院有限公司100%股權。

2：西電研究院曾在2020年將青島海檢公司的股權劃轉及資產劃轉到西高院。

央企先行：員工激勵不再敏感

由此引起我們關注的第二個重點：為什么是西高院去IPO了？這里面要說到關于國資改革行動，事實上央企總是沖在前面的（亦或是說改革總是“自上而下”），這也不是主觀臆斷，而是在我們的財經事件觀察中，早前就有這樣的信號放出。

在真實場景中，此類行動已經展開。

2021年中國化學（601117）旗下華陸工程科技有限責任公司（下稱“華陸科技”）混改簽約儀式在西安舉行。具體方案是：中國化學、萬華化學和員工持股平臺西安華陸共贏簽訂協議，合計釋放華陸科技49%股權，這其中向萬華化學轉讓30%股權，轉讓價格4.25億，向西安華陸共贏轉讓19%股權，交易價格2.69億。這是我們觀察到的央企混改在西安深化的具體案例。

例如“自上而下”這把寶劍會更有威力。我們在《別再說“太敏感了”！國務院國資委向9家陜企發放“尚方寶劍”》一文中提到，國務院國資委直接劃定“科改示范企業”名單，給了15家陜西企業一把“尚方寶劍”，真實的目的是讓企業積極混改，過程中“必須干與放心干”。

這其中就有西高院。

其行動一是完成混改。引入了戰投，分別是中國三峽建工集團，科改策源（重慶）私募基金，平高集團，中電投資，以及北京豐瀛安創企管咨詢中心（有限合伙）。前四者均有央企背景，后者作為民營資本，對西高院薪酬市場化，激發員工活力等大有裨益。

其行動二是員工持股。目前西高院員工持股平臺為智測壹號、智測貳號、智測叁號、西安慧檢（具體見下表）。

其中智測壹號為發行人的直接員工持股平臺，直接持有發行人1.8567%的股份。智測貳號、智測叁號、西安慧檢為發行人的間接員工持股平臺，分別持有智測壹號 47.1426%、52.8372%、0.0202%的份額。共計激勵了70余名持股員工。

同時在國務院同意制定《陜西西安區域性國資國企綜合改革試驗實施方案》中，作為“2個萬億產業群”概念，提到以西電集團、中車西安車輛、陜汽控股、法士特、陜鼓動力等企業為骨干，發展先進制造業，這就將過去輸變電裝備產業鏈、汽車產業鏈等統一劃入先進制造業，目的是組建“大兵團作戰”。

因此我們認為，像央企這么大的盤子以及大規模產業安排下，已經先行給員工做了激勵，這種跡象應該更多的被省屬國企、市屬國企做大量借鑒。

西高院IPO：或利陜西分拆市場

我們關注的第三個重點要聯系到分拆上市本身，實際上資本方對分拆概念當前也很熱衷。

對于分拆上市，A股市場已經歷經了幾個階段，從2004年一直醞釀到2022年，以《上市公司分拆規則（試行）》為標志，分拆至此成為市場熱點。此次高研院恰屬此例，詳見下圖。

事實上，分拆上市在當下看來確有一定好處。

例如，母公司可以聚焦主業。從長期發展戰略出發，分拆部分多元化業務獨立上市相當于剝離資產，有利于母公司經營效率并改善治理能力。

例如，子公司可以拓寬融資渠道。分拆上市后，子公司直接對接資本市場，有利于提高融資效率，降低融資成本，為做大做強提供資金支持。

例如，企業可以提升長期成長性。子公司高管及員工可以獲得股票或期權激勵，經營積極性提高。自然，當子公司盈利能力得到提升時，母公司按持股比例享有的利潤與分紅規模也有望增厚。

自2019年市場規則明朗后，A股上市公司分拆案例也在明顯增多，陜西亦不缺嘗試性案例。

▲圖：2000年-2021年上市公司已公告分拆至A股上市數量

在《“高鐵電氣”打破20年“新股荒”：寶雞第5家上市公司誕生》一文中記錄了由“超級央企”中國中鐵（601390）分拆上市的高鐵電氣（688285）成為了中國中鐵系的第四家上市公司。

在《西安的“馳達飛機”：怎么被廣州國資“分拆上市”？》一文中記錄了曾經的新三板掛牌公司馳達飛機被廣州國資控股公司海格通信（002465）以1.86億元的價格收購53.13%股權，并發布公告計劃分拆其于創業板上市。

在《西工大曲金控：5000萬謀“宗申分拆”》一文中提到，曲江普耀空天和陜西空天云海作為戰投分別出資4000萬元和1000萬元，欲參與到上市公司宗申動力子公司宗申航發的分拆上市。

當下還有西部材料（002149）披露調研活動信息，子公司西諾公司、菲爾特公司、天力公司的股份制改制工作已完成，如符合條件，未來將分拆上市登陸科創板。

可見，我們分拆過自己，也被別人分拆過。這也再次證明，資本嗅覺無比敏銳，只要市場給了信號就會行動。