國信證券：央行為什么要推出PSL貸款工具？

原標(biāo)題：國信證券：央行為什么要推出抵押補(bǔ)充貸款工具

上周有報(bào)道稱央行希望通過創(chuàng)設(shè)新的基礎(chǔ)貨幣投放工具--抵押補(bǔ)充貸款（PSL）打造成新的中期政策利率。國信證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師鐘正生認(rèn)為，這一工具最大突破在于，將商業(yè)銀行貸款納入用于基礎(chǔ)貨幣投放的合格抵押品框架，從而擺脫再貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)問題，打造一個常規(guī)的基礎(chǔ)貨幣投放渠道。

央行投放基礎(chǔ)貨幣需要同時(shí)擴(kuò)張資產(chǎn)方和負(fù)債方，而為了保證央行資產(chǎn)的安全性，央行一般會要求交易對手提供抵押品并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估。而合格抵押品意味著受到央行認(rèn)可的，可在貨幣政策工具中用于抵押給央行的資產(chǎn)，例如我國正逆回購以及SLO、SLF操作中，一般使用國債和政策性金融債作為合格抵押品。

我們在之前報(bào)告中提及，外匯占款趨勢下滑，央票自然到期萎縮背景下，央行需要重啟再貸款作為彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口的手段。其主要原因在于，央行缺乏合適的抵押品，用于大規(guī)模基礎(chǔ)貨幣的投放。而再貸款是信用貸款，不需要抵押。但吊詭的是，無需抵押既是再貸款的突出優(yōu)點(diǎn)，也是再貸款的局限所在。無抵押會帶來信用風(fēng)險(xiǎn)問題，央行資產(chǎn)有可能會遭受損失，歷史上由于再貸款在央行賬目上產(chǎn)生壞賬的案例并不鮮見。因此，我們一直認(rèn)為，短期內(nèi)再貸款可以充當(dāng)提供基礎(chǔ)貨幣的過渡職能，但長期來看仍需完善央行的合格抵押品框架。現(xiàn)在看起來，PSL可能正是在央行在完善合格抵押品框架上作出的重要推進(jìn)。

美聯(lián)儲和歐央行可接受的合格抵押品一般分為兩大類：一類是有價(jià)證券，包括債券和各類票據(jù)等，金融危機(jī)過后又將MBS等衍生產(chǎn)品也納入到抵押品種類中。這類抵押品可以在二級市場買賣、轉(zhuǎn)讓和流通，流動性好，容易定價(jià)；第二類是貸款類等不易市場定價(jià)的資產(chǎn)，包括各類抵押貸款或信用貸款。

發(fā)達(dá)國家央行對于不同種類的抵押品有著嚴(yán)格的資質(zhì)限制，且會根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)評估程度的不同對抵押品進(jìn)行折價(jià)后提供流動性。例如國債、央票的折價(jià)率最高，而企業(yè)債券的折價(jià)率相對較低，貸款類資產(chǎn)由于流動性較差和具有信用風(fēng)險(xiǎn)，折價(jià)率最低。央行在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估時(shí)，會同時(shí)參考內(nèi)部和外部風(fēng)險(xiǎn)評估結(jié)果。對于有價(jià)證券類的抵押品，由于存在流動性較好的二級市場定價(jià)，央行一般主要依賴外部評級，例如美聯(lián)儲要求有價(jià)證券信用評級必須達(dá)到投資級、ABS不得低于AAA級別等。但對于貸款類抵押品則主要以內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)評估結(jié)果為主，這就要求央行在接受貸款類抵押品之前要建立內(nèi)部評級系統(tǒng)。

我國央行正在推進(jìn)建立內(nèi)部評級系統(tǒng)，意欲將貸款納入抵押品框架。發(fā)達(dá)國家的合格抵押品以有價(jià)證券為主，但我國由于債券市場發(fā)展不足，深度和廣度都不足以承擔(dān)基礎(chǔ)貨幣投放所需的量級。考慮到債券市場的發(fā)展不能一蹴而就，而對再貸款信用風(fēng)險(xiǎn)又多有顧慮，央行只能將目光轉(zhuǎn)向貸款類資產(chǎn)作為合格抵押品。不久前有新聞報(bào)道稱，央行下發(fā)了《人民銀行內(nèi)部評級管理辦法（征求意見稿）》，主要針對商業(yè)銀行貸款企業(yè)的評級，商業(yè)銀行需依據(jù)央行設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)建立內(nèi)部評級體系。如果這則消息屬實(shí)，則意味著央行已開始推進(jìn)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)評估系統(tǒng)，而后續(xù)將是根據(jù)評估結(jié)果對不同風(fēng)險(xiǎn)級別的貸款設(shè)置一個折價(jià)率。這也意味著基礎(chǔ)貨幣的投放方式將變成，商業(yè)銀行提供貸款資產(chǎn)作為抵押，而央行根據(jù)折價(jià)后的余額為商業(yè)銀行提供流動性，并收取一定的利息。

我們猜測，PSL可能就是這種以貸款資產(chǎn)作為抵押提供流動性的基礎(chǔ)貨幣投放方式，這和再貸款純粹的無抵押信用貸款有著本質(zhì)不同，并非再貸款的升級版。如果PSL能夠成為商業(yè)銀行獲取基礎(chǔ)貨幣的主流渠道（考慮到再貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)和有價(jià)證券類抵押品的缺失，這在未來三到五年極有可能實(shí)現(xiàn)），那么PSL利率完全可以充當(dāng)政策基準(zhǔn)利率，并借以影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。這可以類比再貼現(xiàn)利率，再貼現(xiàn)是用未到期商業(yè)匯票（相當(dāng)于短期貸款資產(chǎn)）作為抵押，充當(dāng)短期基準(zhǔn)利率；而PSL以中長期貸款資產(chǎn)作為抵押，可以成為中長期基準(zhǔn)利率。

PSL傳導(dǎo)路徑也比較容易理解。商業(yè)銀行發(fā)放一筆貸款，抵押給央行，根據(jù)折價(jià)率獲得一定數(shù)量的基礎(chǔ)貨幣，利息成本是PSL基準(zhǔn)利率。也就是說，PSL利率和折價(jià)率構(gòu)成了商業(yè)銀行貸款成本一部分。如果PSL利率降低，相當(dāng)于商業(yè)銀行資金成本降低，貸款利潤增加，那么商業(yè)銀行會傾向于多發(fā)貸款，同時(shí)也會傾向于多發(fā)高折價(jià)率的貸款。而折價(jià)率的設(shè)置恰恰可以用作政策定向支持的目的，央行將投向相關(guān)領(lǐng)域貸款的折價(jià)率定得較高，即可鼓勵更多貸款資源向該領(lǐng)域傾斜。

總之，我們猜想PSL最大的創(chuàng)新之處在于，將商業(yè)銀行貸款作為合格抵押品的努力。這將彌補(bǔ)因我國債券市場發(fā)展不足造成的有價(jià)證券類抵押品相對缺失的問題。同時(shí)，以此打造的政策利率可以直接影響銀行的表內(nèi)貸款成本，從邊際上改善貸款結(jié)構(gòu)，這無疑增強(qiáng)了貨幣政策的掌控力和傳導(dǎo)力。這與美聯(lián)儲和歐央行的抵押品框架相對不同，但的確是當(dāng)前環(huán)境約束下最契合央行目標(biāo)的貨幣政策工具。