債務問題蔓延新興市場 全球經濟風險愈凸顯

原標題：債務問題蔓延全球新興市場風險凸顯

2008年全球金融危機的爆發讓世人對發達市場的資金融通方式產生了質疑，主權債務危機此起彼伏更令人懷疑“以債養債”的債務經濟模式是否還可以持續。近年來，在發達市場尚未擺脫高負債困境的同時，新興市場債務規模也在加速擴張，債務問題儼然已經成為全球經濟未來難以回避的挑戰。

發達市場債務經濟

模式依舊

作為當前全球最大負債國家，美國去年末外債余額達16.5萬億美元，占國內生產總值（GDP）比重96.6%。為應對百年難遇的危機沖擊，美國政府2008年以來推行了大規模經濟刺激政策，導致財政赤字大幅增長，國會內共和、民主兩黨在債務上限方面反復糾結，曾一度引發市場對美債違約的擔憂。2011年國際信用評級機構標普公司史無前例地下調美國主權信用評級，更是加大市場恐慌情緒。但客觀地講，美國仍是世界上絕對實力最強、最具活力、創新力和競爭力的經濟體，憑借美元在現行國際貨幣體系中的霸權地位及其被賦予的全球“信用本位”職責，美國國債在一定程度上也是全球本位信用的體現，在國際金融市場上的地位難以替代。除非未來世界經濟格局出現重大變化，否則，美國仍將有足夠的能力維持“舉債過日”的財政狀況。

歐債危機的爆發可以說是投資者對歐洲國家過度舉債的集體抵制。歐元區貨幣與財政政策不統一的特征，使得其成員國制定宏觀政策時存在“搭便車”激勵，往往借助歐洲央行穩定歐元的措施，以低利率獲得長期融資，同時其擴張性財政行為可能帶來的通貨膨脹、匯率波動等問題又可以在一定程度上得到整個歐元區的稀釋。最終歐元區邊緣國家超出自身能力的舉債行為遭到市場“用腳投票”的懲罰，國債收益率大幅飆升。2012年初希臘與私人債權人達成債務減計協議，形成事實上的違約。但在歐元集團強力支持下，重債國家逐步走出危機泥潭重返市場。目前來看，歐債危機雖然促使歐洲國家大力整頓財政，但并未改變其高負債發展模式，2010年至2013年歐元區主權債務占GDP比重上升9.5個百分點至95.2%。其中，希臘負債率高達到173.8%。

日本是發達市場負債率最高的國家之一，2013年末主權債務占GDP比重達243.2%，但日本國債收益率卻一直維持在極低水平。不同于美國和歐洲，日本國債90%以上由國內投資者持有，不易受外部信心變化擾動。日本居民購買國債很大程度上受過去長期通縮環境影響，隨著“安倍經濟學”抬升通脹率，日本居民拋售國債、轉而尋找新的抗通脹工具可能性加大。此外，目前日本政府債務支出總額中約一半金額用于支付利息，如若通脹走高推升名義利率，日本“以債養債”模式可能陷入債務規模螺旋上升的惡性循環。

新興市場

債務風險逐漸凸顯

歷史上新興市場爆發過多起債務危機，但負債水平整體而言相對較低。2000年至2012年新興市場主權債務占GDP比重平均為41.2%，2013年負債率降至34.5%。然而，近一段時期以來，新興市場主權債務風險卻引起愈來愈多的關注。一方面是新興市場經濟增速持續下滑，令市場對其未來增長前景及債務償付能力憂慮加大；另一方面，去年下半年以來跨境資本大量外流使新興市場對外債務的重要支撐外匯儲備面臨較大壓力。截至今年4月末，阿根廷、菲律賓、俄羅斯外匯儲備較2013年初分別下降了33.7%、31.5%和10.9%，印尼和巴西降幅分別為2.3%和1.8%。

從外部資金的獲取途徑來看，新興市場已開始呈現出由貿易盈余向借債轉變的趨勢。據IMF統計，2013年新興市場外債余額占出口金額的比重均值上升至24.4%。雖然目前新興市場債務規模仍然較小，但增速明顯高于發達市場。2010年至2013年新興市場外債余額年均復合增速9.4%，接近同期美國外債余額增速的兩倍。

債務經濟模式

是否適用于新興市場

首先，雖然新興市場經濟總量在全球占比超過50%，但發達經濟體在國際資本市場及全球產業鏈中的主導地位仍未受到實質性動搖，新興市場影響力相對有限。根據國際金融協會的報告，近年來流入新興市場債市資金規模仍然較小且波動劇烈，若要發展債務經濟模式，如何吸引國際投資者長期支持是新興市場首先需要解決的問題。

其次，雖然新興市場整體儲蓄率較高，但各經濟體差異較大，日本舉債模式借鑒意義有限。據IMF統計，2013年新興市場國民儲蓄率達32.9%，不僅大幅高于美歐發達經濟體，而且超出日本國民儲蓄率11.2個百分點。但從新興市場內看，除中國、印度等高儲蓄國外，俄羅斯、菲律賓、阿根廷國民儲蓄率略高于日本，巴西、南非國民儲蓄率分別僅為14.6%和13.5%。新興經濟體國內市場對主權債務的支持能力較為有限。

再者，新興市場本身是一個松散群體，與歐盟經濟體形成的類似“邦聯制度”存在明顯差異，更不同于歐元區成員國受單一貨幣政策約束的關系，各新興經濟體之間缺乏穩固的聯系紐帶，難以形成相互支持的債務發展模式。

中國地方債務問題

引關注

據IMF估測，2013年末中國主權債務占GDP比重為22.4%，未來5年將呈明顯下降趨勢，到2019年底中國負債率將縮減至14.4%。與此同時，中國經濟發展前景良好，國民儲蓄維持較高水平。據官方統計數據，2010年中國經濟總量以約4050億美元的優勢超越日本成為全球第二大經濟體，2013年末中國經濟總量與美國的差距已從2007年的11萬億美元縮小至7.6萬億美元。目前中國國民儲蓄率約49.9%，在全球主要經濟體中名列前茅。

上述數據表明中國暫無主權債務問題之憂，但地方政府債務問題近年來卻引起人們愈來愈多的關注，尤其是各級政府在債務發行、償還權責不清等方面的問題亟待解決。雖然國家審計署去年末公布數據顯示全國五級政府債務規模總體可控、債務負擔仍處于合理范圍內，但其最新審計進展報告也指出，地方政府債務還存在著管理制度不健全、債務借新還舊數額較大以及個別地方債務舉借和使用不規范等問題。值得注意的是，省本級債務中有8.21億元逾期未還，這在一定意義上已構成違約。

為推動建立事權與支出責任相適應的財稅體制，今年5月份財政部在上海等10個省市啟動了地方政府債券自發自還試點，此舉被視為我國進一步規范地方政府舉債、探索市場化發債的重要舉措。為實現政府債務的長期可持續運轉，未來還應加快債券市場建設，充分發揮市場發現風險、傳遞及反饋信息等方面作用，全力保障政府性債務風險真正可控。 

                                     （作者系經濟學博士，供職于工行城市金融研究所）