求解貨幣政策新常態：總量政策與結構引導如何偕行

原標題：求解貨幣政策新常態：總量政策與結構引導如何偕行

“經濟運行新常態”首次在央行貨幣政策執行報告中被提出。

在最新發布的第二季度中國貨幣政策執行報告中，央行首次添加了對于經濟運行新常態的描述：當前中國經濟正處在增速換擋和轉變發展方式的階段，結構調整的陣痛以及調整和改革所激發的活力交織，傳統增長引擎減弱與新興產業蓬勃發展并存，增長、就業、物價、環境等經濟變量之間的匹配關系正在變化，經濟運行呈現出階段性特點和新常態。

接受《第一財經日報》采訪的多名經濟學家表示，針對宏觀經濟的新常態，貨幣金融領域也呈現出與之相適應的新常態，其中就包括一些結構引導措施。

針對下一階段貨幣政策展望，央行稱將堅持“總量穩定、結構優化”的取向。不過央行在報告中稱，定向降準等結構性措施若長期實施也會存在一些問題，“貨幣政策主要還是總量政策，其結構引導作用是輔助性的”。

保GDP增長與保就業

宏觀經濟新常態下，政策目標是否有所改變？

近日，央行研究局首席經濟學家馬駿發表文章稱，對新常態的問題，要搞清楚三件事。一是搞清楚經濟增長潛力，科學判斷經濟增長潛力是避免過度刺激的基礎。二是搞清楚我們要保的到底是GDP增長，還是就業增長，還是合理的失業率。三是在有了正確調控目標之后，如果確實需要一定程度的刺激，那么應如何避免刺激帶來太大的后遺癥，包括杠桿率上升過快、經濟結構重型化、國進民退、產能過剩等。

“從中長期來看，我們的調控目標應該從保GDP增長逐步過渡到保證穩定的勞動力市場（即均衡失業率）。”馬駿表示。

民生銀行首席研究員溫彬向《第一財經日報》表示，目前，我國的貨幣政策也面臨“三期疊加”的挑戰，即短期要通過刺激總需求來實現保增長的目標，中期要通過完善再貸款、創設PSL（抵押補充貸款）等應對外匯占款收縮后帶來的貨幣創造機制變化，長期要通過形成利率走廊、發揮Shibor基準利率作用在利率市場化后建立價格型的貨幣政策傳導機制。這三重目標，將使央行不得不把短期調控和長期改革相結合，從而使“新常態”的貨幣政策具有階段性和過渡性。

交通銀行首席經濟學家連平在接受《第一財經日報》采訪時表示，未來兩年，維持增長、控制風險，促使工業制造領域通縮現象得到改善兩個方面可能更為重要。

貨幣政策如何新常態？

與宏觀經濟新常態相匹配的，下一步貨幣政策新常態亦是市場較為關心的話題。

連平認為，目前經濟出現新常態，經濟運行相對平穩，物價水平較低，就業情況也平緩，資本流動階段性變化，匯率上半年貶值壓力較大，下半年有升值壓力。

連平稱，過去穩健貨幣政策下，以總量政策小幅微調為主。與過去貨幣政策有所不同，未來貨幣政策調整方面，大的系統性、總量性的調整較少，而是與調結構相結合，以局部定向性調整為主，對穩增長產生積極作用。

6月，央行口徑外匯占款和金融機構外匯占款均出現2014年來首次負增長。

連平稱，因為外匯占款的原因，央行采取了再貸款的政策，是以結構性的目標為主。另外，央行可能還將進一步創新，比如PSL，體現了基礎貨幣投放的方式發生明顯變化。未來一段時間，再貸款一類的工具可能發揮越來越大的作用。

“未來貨幣政策實施的環境比過去主要以再貸款為投放基礎貨幣方式時要好。”不過，連平表示，近段時間，外匯占款短期迅速大規模收縮或消失可能性較小，外匯占款在基礎貨幣投放中的作用會進一步下降，未來的基礎貨幣投放的創新還會進一步發展。

溫彬向《第一財經日報》分析稱，就當前而言，貨幣政策的重點是切實有效降低社會融資成本，尤其是解決“三農”、小微企業的“融資難、融資貴”問題。一方面，通過正回購、逆回購、SLO（短期流動性調節工具）、SLF（常設借貸便利）等措施，確保貨幣市場利率水平處于相對合理穩定的水平；另一方面，采取定向降準、結構性信貸政策引導信貸資金流向薄弱環節和未來重點發展的領域。

實際上，從二季度貨幣政策執行報告來看，已取得初步成效。央行數據顯示，6月份非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為6.96%，比3月下降0.22個百分點，同時執行上浮利率的貸款占比也較3月份下降1.14個百分點。

但是，溫彬認為這種所謂“新常態”的結構性貨幣政策只能是階段性的權宜之計。

中金一份研究報告稱，總體來看，總量寬松的可能性基本可以忽略。一季度報告中，央行認為貨幣信貸和社融總量是“合理平穩的增長”，貨幣供應總量是“略有回落”，而二季度央行認為貨幣信貸和社融總量是“較快增長”，貨幣供應總量是“明顯回升”。從這個變化也可以看出，央行認為目前的流動性環境已經較為充裕，并不是總量問題。但“降低融資成本”意味著貨幣收緊的可能性也不大，總體來看，貨幣政策相對上半年將逐步回歸中性。

定向降準若長期實施存問題

為進一步鼓勵金融機構提高配置到“三農”和小微企業等需要支持領域的貸款比例，增強金融服務實體經濟的能力，人民銀行于今年4月和6月兩次實施了定向降準。

央行報告稱，定向降準主要發揮了信號和結構引導作用，通過建立促進信貸結構優化的正向激勵來加大對“三農”和小微企業的支持力度。當前我國貨幣信貸存量較大，增速也保持在較高水平，不宜依靠大幅擴張總量來解決結構性問題。6月份將定向降準與對余額比例指標和增量比例指標考核相結合，旨在對過去尤其是上一年“三農”、小微企業貸款投放比例較高的商業銀行給予鼓勵，未來還將定期對商業銀行實施考核，并根據考核結果對其準備金率進行動態調整。通過上述設置，建立正向激勵機制，引導商業銀行用好增量、盤活存量，這有利于在不大幅增加貸款總量的同時，使“三農”和小微企業獲得更多的信貸支持。

不過央行亦表示，貨幣政策主要還是總量政策，其結構引導作用是輔助性的。定向降準等結構性措施若長期實施也會存在一些問題，如數據的真實性可能出現問題，市場決定資金流向的作用可能受到削弱，準備金工具的統一性也會受到影響。中長期看，經濟內生增長動力的增強、經濟結構的調整和轉型升級、信貸資源投向的優化，根本上還是要依靠體制機制改革，發揮好市場在資源配置中的決定性作用。