匯率風(fēng)險(xiǎn)提前集聚 房企急還美元債

原標(biāo)題：匯率風(fēng)險(xiǎn)提前集聚 房企急還美元債

中期房企海外融資的匯率風(fēng)險(xiǎn)正在顯現(xiàn)。香港上市的內(nèi)地房企內(nèi)部投資人士在內(nèi)多位人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道表示，去年曾以為未來(lái)5-7年房企發(fā)債匯率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)非常高。現(xiàn)在，隨著美聯(lián)儲(chǔ)可能明年中加息，人民幣兌美元貶值幅度增加，內(nèi)地房企過(guò)去數(shù)年幾千億的海外融資匯率風(fēng)險(xiǎn)提前了。

咨詢公司NewGenStrategies資深咨詢師Matthew Garrett指出，在未來(lái)的12個(gè)月內(nèi)，人民幣-美元匯率可能會(huì)有較大幅波動(dòng)。甚至可能超過(guò)市場(chǎng)對(duì)“打破單邊升值”的幅度預(yù)期。

人民幣貶值、美元升值的利率反轉(zhuǎn)，將可能導(dǎo)致借大量美元債的房企資金成本大幅上升。自今年7月以來(lái)，房企海外融資的窗口正在逐漸收縮。

四天前，恒大地產(chǎn)公告提前償還了一筆13.5億美元的優(yōu)先票據(jù)，盡管這筆債務(wù)僅比原來(lái)的到期日提前了3個(gè)月不到，恒大此舉被業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為是規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)向標(biāo)。恒大并非首個(gè)，不久前，佳兆業(yè)、合景泰富等在港上市房企也提前還了美元債。

“美元債”借新還舊難持續(xù)

16日晚間恒大地產(chǎn)（HK.3333）公告，擬于2014年12月18日，提前償還明年到期的13.5億美元（約105億港元）優(yōu)先票據(jù)。此次償債規(guī)模創(chuàng)下香港資本市場(chǎng)新紀(jì)錄。

公告顯示，恒大此次提早贖回的，是公司在2010年1月22日公告發(fā)行、2015年1月27日到期的利率為13%優(yōu)先票據(jù)。

值得注意的是，恒大此次還債并不是采取此前數(shù)年常用的借新還舊的模式，而是完全動(dòng)用自有資金。恒大中報(bào)顯示，截至2014年中期公司賬上現(xiàn)金共640億元。而截至11月17日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲悉，恒大已提前完成今年的1100億元銷售目標(biāo)。

事實(shí)上，恒大并非首個(gè)提前還美元債的房企。在今年的早些時(shí)候，佳兆業(yè)、合景泰富等在港上市房企也提前還了美元債。不同的是，它們依然在借新還舊，以較低利率的錢還了較高利率的錢。

時(shí)至11月，情況已發(fā)生了很大變化，相對(duì)低利率的資金已很難再獲得。據(jù)Dealogic數(shù)據(jù)，2014年迄今中國(guó)房地產(chǎn)商離岸債券發(fā)行已達(dá)180億美元，正迅速接近去年全年195億美元的水平。

與此同時(shí)，房企的融資成本在攀升。2013年上半年所發(fā)行的23只美元債券中，83%的票息率低于10%， 但從2013年下半年至今，融資利率便明顯上升至超過(guò)10%，截至目前，融資成本最高的是華南城控股，其2014年3月14日發(fā)行的1.25億美元的三年期債券，票息達(dá)到了13.5%。

值得注意的是，在低利率窗口期內(nèi)，房企海外融資利率看似低廉，實(shí)際上是相對(duì)于內(nèi)地的銀行、信托等融資成本而言的，其實(shí)際利率并不低。

“股本市場(chǎng)看業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)（銷售）、凈負(fù)債率，債券市場(chǎng)則看評(píng)級(jí)”，影響房企融資利率高低的是其被標(biāo)普、穆迪等機(jī)構(gòu)授予的評(píng)級(jí)，在香港，內(nèi)地房企在香港融資的評(píng)級(jí)普遍不高，在廣發(fā)證券2013年所研究的36個(gè)房企美元債樣本中，86%屬于高收益?zhèn)蠢鴤@類債券的流動(dòng)性較差。

彭博數(shù)據(jù)顯示，目前中國(guó)房地產(chǎn)商未償美元債券約為504億美元，其中72%是過(guò)去兩年發(fā)行的，其還款期限集中于2015和2017年。

上海易居房地產(chǎn)研究院研究員嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，房企提前贖回美元債，是因?yàn)槟壳懊涝獋膬攤杀驹谠黾樱绕涫请S著海外市場(chǎng)不景氣態(tài)勢(shì)難以短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)，資金成本會(huì)加大。

他預(yù)計(jì)，今年年末到明年上半年，中大型房企提前償債的動(dòng)作會(huì)更明顯。尤其一些傳統(tǒng)信貸渠道打通后，相應(yīng)房企能夠獲得較好的資金來(lái)源，也不必過(guò)于依賴海外資金。

匯率風(fēng)險(xiǎn)凸顯

2012年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)第三輪量化寬松（QE）實(shí)施，中國(guó)內(nèi)地房企在香港資本市場(chǎng)上獲得了低息融資的空間，不過(guò)，房企融資成本差距懸殊，2013年萬(wàn)科一筆美元債年票息率僅2.625%，中海外、華潤(rùn)置地等也能拿到4%左右的票息率。而五洲國(guó)際、旭輝控股集團(tuán)、中國(guó)地產(chǎn)集團(tuán)、當(dāng)代置業(yè)所發(fā)行的美元債券利率最高可達(dá)13%左右。

與銀行人民幣貸款不同，美元債以美元為計(jì)價(jià)貨幣，房企的實(shí)際成本與匯率息息相關(guān)。

2014年以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率升值止步，并在2014年2月中旬突然快速大幅貶值。5月23日，人民幣兌美元中間價(jià)連續(xù)第二個(gè)交易日刷新逾8個(gè)月新低。此后，人民幣雙向波動(dòng)幅度加大，貶值似成為趨勢(shì)。

“如果美元持續(xù)升值，人民幣持續(xù)貶值，例如貶值3%，那么內(nèi)地房企所發(fā)行的美元債成本也會(huì)上漲3%。”前述投資人士表示，部分發(fā)行利率較高的房企，如果再加上其負(fù)擔(dān)的承銷費(fèi)等中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用，其美元債利率最高甚至超過(guò)17%。

上述投資人士表示，對(duì)于一家內(nèi)房股來(lái)說(shuō)，除了業(yè)績(jī)基本面的穩(wěn)定，目前需要重視的是匯率風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債率及本外幣借款占比是關(guān)鍵指標(biāo)。

穩(wěn)健的大型房企的凈負(fù)債率一般不超過(guò)40%，美元債一般不超過(guò)50%。以財(cái)務(wù)穩(wěn)健著稱的中海外凈負(fù)債率底線是40%；萬(wàn)科總裁郁亮曾透露，萬(wàn)科今年上半年境外融資比例17%，預(yù)期今年全年20%，以后會(huì)逐步提高。

數(shù)據(jù)顯示，在海外發(fā)債集中的2010上半年、2011年上半年、2013年上半年，許多公司每年都發(fā)債，或者某個(gè)窗口期集中發(fā)債，那么就意味著還債都集中在未來(lái)某一年。

記者統(tǒng)計(jì)顯示，2015-2017年，內(nèi)房股將進(jìn)入還債集中到期。“到那個(gè)時(shí)候，如果利差反轉(zhuǎn)，外幣借款占比較高的公司就會(huì)有很大的風(fēng)險(xiǎn)。”上述人士指出。

中原地產(chǎn)首席分析師張大偉分析，利差反轉(zhuǎn)，到時(shí)候還錢要還美元，可能面臨幾十億的本金和利息的集中償還，而中美之間貨幣流通是有壁壘的，如果錢轉(zhuǎn)不出去，就面臨拋售資產(chǎn)的可能性。

今年5月，國(guó)際清算銀行（BIS）發(fā)布報(bào)告曾重點(diǎn)指出中國(guó)企業(yè)海外債務(wù)增長(zhǎng)過(guò)快可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)即為BIS點(diǎn)名的行業(yè)。

BIS的報(bào)告指出，房地產(chǎn)企業(yè)外債過(guò)快增長(zhǎng)，一旦國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫破裂跡象，中國(guó)企業(yè)將面臨再融資風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)負(fù)債幣種錯(cuò)配帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

如何規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)？萬(wàn)科證券事務(wù)代表梁潔介紹，過(guò)去公司會(huì)安排NDF（不交收遠(yuǎn)期合約），目前更多考慮IRS（貨幣利率掉期），規(guī)避借款利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

但記者查詢相關(guān)發(fā)債公司公告發(fā)現(xiàn)，多數(shù)發(fā)行美元債的內(nèi)房企可能并沒(méi)有為外幣進(jìn)行對(duì)沖或者是套期保值，利用衍生工具化解金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小。

嚴(yán)躍進(jìn)表示，海外融資的匯率風(fēng)險(xiǎn)一直是房企經(jīng)營(yíng)成本中的一個(gè)難以控制的要素。要實(shí)現(xiàn)規(guī)避，一方面是要密切關(guān)注目前中央對(duì)于資本市場(chǎng)放松的各類舉措。比如說(shuō)未來(lái)是否能夠回避匯兌等流程，而直接發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)的融資產(chǎn)品，讓一些關(guān)注中國(guó)樓市的海外投資者積極投資，這樣就比目前已發(fā)行美元債的融資方式可能更便捷。

摩根大通追蹤中國(guó)房地產(chǎn)商發(fā)行美元票據(jù)的指數(shù)，在9月下降了0.87%，是自2013年6月跌4.64%以來(lái)表現(xiàn)最差的一個(gè)月份。

開(kāi)發(fā)商仍“錢緊”

在面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，中國(guó)開(kāi)發(fā)商的資金鏈狀況很難得到根本改變。

在11月15日的中外綠色人居論壇上，全聯(lián)房地產(chǎn)商會(huì)創(chuàng)會(huì)會(huì)長(zhǎng)聶梅生指出，現(xiàn)在房地產(chǎn)的形勢(shì)嚴(yán)峻程度，堪比2008年。現(xiàn)在所處的水平和那時(shí)候一樣，從高位下調(diào)到負(fù)增長(zhǎng)階段。在9月底出臺(tái)了對(duì)房地產(chǎn)利好的刺激政策后，負(fù)增長(zhǎng)的幅度開(kāi)始縮小。

聶梅生表示，開(kāi)發(fā)商目前依然資金緊張。最近公布的國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)到位資金回籠增幅比上個(gè)月小，進(jìn)入到個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，資金緊張沒(méi)有緩解。

“開(kāi)發(fā)商到位資金增速去年增幅是25%以上，今年最低到了2.3，這個(gè)月（11月）好不了多少，”聶梅生說(shuō)。

多家海外機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)的未來(lái)趨勢(shì)判斷偏負(fù)面。5月21日，穆迪發(fā)布研究報(bào)告，宣布將中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)展望從穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面，其認(rèn)為在未來(lái)的12個(gè)月內(nèi)，中國(guó)住宅市場(chǎng)銷售增長(zhǎng)將大幅放緩，流動(dòng)性趨弱，這意味著未來(lái)房企的海外融資成本還將升高。

高盛9月4日將中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)評(píng)級(jí)從中性下調(diào)至負(fù)面，理由包括杠桿狀況惡化和存量房增加等因素。

“我們對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商債券仍持負(fù)面看法。”以駐香港的Kenneth Ho為首的高盛分析師在10月27日的報(bào)告中表示。

11月12日，穆迪進(jìn)一步表示，2015年中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)銷售將繼續(xù)下降，而行業(yè)展望仍為負(fù)面。同時(shí)，庫(kù)存水平也將相應(yīng)維持高位，并且整個(gè)行業(yè)的流動(dòng)性仍將維持緊縮格局。

穆迪副總裁、高級(jí)分析師曾啟賢稱，預(yù)計(jì)全國(guó)合約銷售金額在2014年前9個(gè)月下降超過(guò)10%之后，2015年將繼續(xù)同比下滑0-5%。

隨著國(guó)內(nèi)融資條件轉(zhuǎn)暖，資本市場(chǎng)再融資和銀行間票據(jù)市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)房企重新開(kāi)放，開(kāi)發(fā)商把目光逐漸轉(zhuǎn)回國(guó)內(nèi)。過(guò)去一個(gè)多月，招商地產(chǎn)、金地集團(tuán)、萬(wàn)科和保利地產(chǎn)等，已紛紛拋出了在銀行間市場(chǎng)發(fā)行中期票據(jù)的融資計(jì)劃，規(guī)模達(dá)數(shù)百億。

不過(guò)聶梅生說(shuō)，9月底以來(lái)，整體對(duì)房地產(chǎn)是有一個(gè)定向的微刺激，但不會(huì)對(duì)房地產(chǎn)大量的放水，所以也不會(huì)有大幅度的增長(zhǎng)。